Lo spieghìno: il price cap. Cos’è e che effetti avrà

Il 22 Dicembre scorso al consiglio europeo, i ministri hanno trovato l’intesa sul famigerato price cap.

L’accordo prevede la creazione di un meccanismo di correzione del mercato (MCM) che fisserà il tetto del prezzo del gas a 180 EUR/MWh.

In questi giorni ESMA (l’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati) ha pubblicato un interessante report (https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma70-446-775_preliminary_data_report_on_mcm.pdf ) con alcune valutazioni preliminari sull’impatto che questo meccanismo avrà sui mercati finanziari. Andiamo quindi, dopo una breve spiegazione di come funziona il meccanismo, a vedere cosa dice ESMA rispetto alle possibili conseguenze dell’introduzione dell’MCM.

Come Funziona?

L’MCM si applicherà alle transazioni del Title Transfer Facility (TTF), che è una piattaforma di trading virtuale usata come riferimento per fissare il prezzo del gas naturale in Unione Europea. Il meccanismo riguarda le transazioni mensili, trimestrali e annuali del TTF. L’MCM si attiva automaticamente quando si verificano delle specifiche condizioni:

1) Il prezzo del mese precedente sul TTF supera i 180€/MWh per tre giorni lavorativi

2) Il prezzo del mese precedente sul TTF è di 35€ più alto del prezzo del Gas Naturale Liquido sui mercati globali per gli stessi 3 giorni lavorativi

Ha avuto impatti sul mercato?

Spesso i commentatori e la stampa fanno passare il messaggio per cui i prezzi del gas stiano scendendo, in questo periodo, proprio a causa dell’accordo sul Price Cap. Ma non è così; infatti, il meccanismo entrerà effettivamente in funzione sui mercati dal 15 Febbraio. Non abbiamo quindi al momento nessun impatto sul mercato. Nel documento di ESMA, possiamo vedere riportate le valutazioni di ACER (Agenzia per la cooperazione fra i regolatori nazionali dell’energia) che descrive chiaramente le ragioni dell’andamento del prezzo del gas in questi mesi:”i prezzi del gas TTF front-month sono stati per diverse settimane superiori a 180 euro/MWh e hanno raggiunto il picco ad agosto, durante la stagione di riempimento dello stoccaggio. Tuttavia, i prezzi sono scesi a livelli inferiori alla soglia di attivazione MCM da fine settembre 2022.”. Questo “calo dei prezzi dalla fine di settembre è il risultato di una combinazione di fattori.”

I fattori citati da ACER sono i seguenti:

• Riduzione della domanda nelle industrie ad alta intensità energetica a causa degli alti livelli dei prezzi
• Introduzione di misure di efficienza energetica adottate sia dal settore industriale che da quello domestico
• Livelli di riempimento dei depositi superiori alla media degli ultimi anni
• Clima invernale significativamente più mite del solito in Europa
• Aumento della produzione di energia elettrica da fonti rinnovabili
• Produzione nucleare in graduale ripresa
• Approvvigionamento di gas che è rimasta solida
• Importazioni di GNL che hanno raggiunto livelli e stoccaggi record.

ACER conclude che: “dai fattori sopra menzionati non si può concludere che l’MCM abbia svolto un ruolo rilevante nella riduzione dei prezzi del gas nell’UE. I prezzi sembrano guidati da fattori fondamentali di domanda e offerta, non necessariamente influenzati dall’MCM“.

Che impatti avrà in futuro?

Sull’impatto futuro le cose iniziano a farsi un po’ complicate nelle valutazioni di ESMA. Partiamo dallo spiegare il contesto in cui si svolgono queste valutazioni:

I derivati sul gas naturale includono future e opzioni che vengono negoziati sulla piattaforma TTF.

Si tratta principalmente di Derivati Quotati (Exchange Traded Derivatives, ETD)[1], che attualmente rappresentano circa il 75% dei nozionali[2].

In misura minore, sono derivati Over-the-Counter (OTC)[3], che attualmente rappresentano circa il 25% dei nozionali.

I futures e le opzioni TTF sono negoziati principalmente su tre mercati regolamentati: ICE Endex nei Paesi Bassi, EEX in Germania e Nasdaq Oslo in Norvegia (in misura molto limitata)

Gli scambi su queste borse sono compensati centralmente attraverso dalle rispettive “controparti centrali” di riferimento.

Il concetto di controparte centrale è uno dei punti cardine su cui si sviluppa la valutazione di ESMA. Andiamo quindi a spiegare brevemente cosa significa: La controparte centrale è il soggetto che, in una transazione, si interpone tra due contraenti evitando che questi siano esposti al rischio di inadempienza della propria controparte contrattuale e garantendo il buon fine dell’operazione. La controparte centrale si tutela dal conseguente rischio assunto raccogliendo garanzie (in titoli e contante) chiamate: margini.

L’impatto dell’MCM sulle controparti centrali

Problemi nei modelli di rischio e calcolo margini: l’attivazione del meccanismo di mercato va ad impattare sul prezzo dei derivati negoziati sul mercato, slegandolo dai fondamentali di mercato. I prezzi sono input essenziali per il calcolo dei margini e i processi di gestione dei default da parte delle CCP (controparti centrali). Secondo ESMA, nel momento in cui si verifichino le condizioni per l’attivazione dell’MCM, le CCP potrebbero non essere più in grado di calcolare correttamente il rischio di mercato, servirebbe, quindi, attingere a fonti di prezzo alternative come, per esempio, il prezzo dei mercati OTC. I prezzi sui mercato OTC però sono: non uniformi, frammentati e meno trasparenti; questo potrebbe portare le CCP ad aumentare i requisiti di margine per tenere conto di questi rischi. L’aumento dei requisiti di margine ovviamente andrà a ricadere sui clienti, aumentando potenzialmente il costo e l’importo della garanzia richiesta dalla CCP. Infine l’MCM richiederà cambiamenti nei modelli di gestione del rischio implementati dalle CCP anche nel caso in cui non avvengano mai le condizioni per la sua attivazione, in quanto tali modelli devono tenere comunque conto di questa possibilità, questo potrebbe quindi andare comunque ad aumentare le richieste sui margini nonostante il meccanismo potrebbe non attivarsi mai.

Problemi nella gestione di possibili default:  In caso di inadempimento di un partecipante del mercato (che aveva sottoscritto quindi un derivato sul mercato), la CCP è tenuta ad agire tempestivamente per chiudere la posizione del soggetto inadempiente e contenere le perdite e le pressioni di liquidità, adempiendo al proprio obbligo nei confronti dei partecipanti diretti superstiti. Le modalità di gestione degli inadempimenti della controparte centrale e la natura del portafoglio possono richiedere l’esecuzione di operazioni di copertura/chiusura e/o un’asta. Ma, secondo ESMA, se l’MCM è stato attivato, la CCP potrebbe non essere in grado di trovare venditori disposti a vendere al prezzo massimo, in quanto potrebbero potenzialmente vendere il gas a un prezzo più alto nel mercato OTC, mettendo potenzialmente in pericolo il successo del processo di gestione degli inadempimenti.

In conclusione

Secondo ESMA, quindi, i principali rischi posti dall’adozione dell’MCM sono l’impatto che questo avrà sulle CCP e sull’intero “ecosistema di compensazione”:”L’utilizzo di fonti di prezzo meno affidabili per il calcolo del margine della controparte centrale e la gestione degli inadempimenti può incidere sulla capacità della controparte centrale di gestire i rischi. L’ecosistema di compensazione può anche essere influenzato da un aumento delle richieste di margine (“margin call”), una potenziale riduzione complessiva della liquidità del mercato.”[4]

E la possibile “fuga” degli investitori verso mercati OTC non sottoposti alla normativa del Price Cap:”Sembrerebbe probabile che i partecipanti al mercato rispondano all’MCM reindirizzando la loro attività di negoziazione verso quei contratti/sedi/tipi di esecuzione non interessati dall’MCM. Tali adattamenti potrebbero essere realizzati in vari modi, in particolare spostando le negoziazioni verso mercati OTC o verso sedi extra UE.”[5]

[1] Derivati scambiati esclusivamente su mercati regolamentati. Su tali mercati è possibile trattare solo derivati che precedentemente sono stati censiti dal mercato in base a precise regole (che possono variare in base al mercato di riferimento).

[2] Nozionale: importo assunto come base di calcolo per l’adempimento degli obblighi associati a uno strumento derivato

[3] Derivati scambiati al di fuori dei mercati regolamentati, direttamente tra due controparti. In questo caso i parametri del derivato sono decisi completamente a discrezione dei partecipanti al contratto.

[4] Punto 121 del documento: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma70-446-775_preliminary_data_report_on_mcm.pdf

[5] Punto 120 del documento: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma70-446-775_preliminary_data_report_on_mcm.pdf