Inflazione USA sotto controllo? Un ingenuo miraggio!

In occasione dell’ultimo FOMC (26 luglio), il presidente della Fed Jerome Powell ha – esplicitamente e, soprattutto, implicitamente – tolto dal tappeto alcune ipotesi ampiamente condivise dal pubblico e da diversi osservatori professionali, facendo capire che:

• Il QT potrebbe continuare anche se e quando inizieranno i tagli dei tassi il prossimo anno.
• Ulteriori aumenti dei tassi sono sul tavolo – “aumenti”, plurale, quindi non si tratto solo di un altro, secondo le proiezioni del grafico a punti dell’ultima riunione. Il plurale porta il massimo dei tassi al 6%.
• Non è prefissata alcuna pausa automatica tra le escursioni (escursione-pausa-escursione-pausa). I rialzi dei tassi potrebbero avvenire in una qualsiasi delle restanti tre riunioni del FOMC di quest’anno, inclusa la prossima riunione di settembre.
• L’inflazione non è stata sconfitta. Incoraggiante la “one good reading” del CPI (giugno), ma “è solo un dato come tutti sanno. Lo abbiamo già visto in altre occasioni: un dato non fa una serie storica.

La conferenza stampa di Powell ha seguito l’aumento del tasso di 25 punti base al 5,5%. Altri aumenti dei tassi sono ancora sul tavolo: la dichiarazione del FOMC ha infatti ripetuto il wording della dichiarazione di giugno che, appunto, lasciava aperta la porta per ulteriori aumenti dei tassi,

“Nel determinare l’entità di un ulteriore rafforzamento della politica che potrebbe essere appropriato per riportare l’inflazione al 2 per cento nel tempo, il Comitato terrà conto dell’inasprimento cumulativo della politica monetaria, dei ritardi con cui la politica monetaria influisce sull’attività economica e sull’inflazione, e dell’economia e sviluppi finanziari”.

In questo contesto, iIl punto fermo su articolare il ragionamento (quando c’è, sic!) è uno solo: “Il peggior risultato per tutti sarebbe non affrontare l’inflazione ora: non farlo! Quali che siano i costi sociali a breve termine per tenere sotto controllo l’inflazione, i costi sociali a lungo termine del non farlo sarebbero assai maggiori. La documentazione storica è molto, molto chiara su questo: “Se attraversi un periodo in cui le aspettative di inflazione non sono ancorate, in cui l’inflazione è però volatile ed interferisce con la vita delle persone e l’attività economica, la cosa da evitare assolutamente è il loro ancoraggio, e la eviteremo”, ha affermato Powell.

Powell non ha certo pronunciato il fatidico “6%”, ma sembrava alludere proprio a quello. Visto che il plurale usato nella dichiarazione significa, nella sostanza, proprio 6%: 25 b.p. + 25 b.p. ci porterebbero appunto a quel livello.

Altri due aumenti dei tassi al 6% nelle prossime tre riunioni? “Quindi un ritmo più graduale non è scontato per ciascuno dei prossimi incontri. Potrebbero essere due riunioni su tre“, ha detto. E poi ha aggiunto: “Penso che sia possibile che ci muoveremo in riunioni consecutive. Non toglieremo il tema dal tavolo. O forse no. Dipende davvero da cosa ci dicono i dati”.

Settembre un incontro “dal vivo”? Risposta di Powell: “Direi che è certamente possibile che faremo di nuovo un aumento alla riunione di settembre se i dati lo giustificassero. E direi anche che è possibile che vorremmo scegliere di rimanere fermi a quell’incontro.

Insomma, la FED sembra particolarmente proattiva? Se la proattività dipende da “cosa dicono i dati” …. allora vediamo i dati!

Negli USA il CPI dei servizi di base si “raffredda” a giugno ma rimane ancora rovente al 6,2% ed il CPI “core” è al 4,8%. Il crollo dei prezzi dell’energia fa scendere il CPI complessivo al 3,0%. I prezzi del cibo, infine, si stabilizzano ma a livelli molto alti. Siamo all’ultimo treno per Yuma?

1. L’indice dei prezzi al consumo “core” è cresciuto, in misura ancora sostenuta: +4,8% tendenziale a giugno (vs. +5,3% a maggio), con l’aumento mensile meno consistente dall’ottobre 2021. Il CPI core, escludendo i volatili prezzi dei prodotti alimentari ed energetici, è il più appropriato per misurare l’inflazione di fondo. Il CPI complessivo (headline) si è invece attestato al 3,0% tendenziale a giugno, il minimo da marzo 2021. Il crollo anno su anno dei prezzi dell’energia (-16,7%!) ha spinto il CPI headline sotto al CPI core. Nel momento in cui i prezzi dell’energia smetteranno di precipitare su base annua, è verosimile che l’CPI complessivo tornerà nuovamente sopra al CPI core:

La questione si farà più dura nella seconda metà del 2023! Perché? Da cosa lo deduciamo? Perché i fattori che renderanno il calo dell’inflazione molto, molto più difficile nel prossimo futuro sono sotto gli occhi di tutti: basta volerli vedere!, Per la parte già nota – quella storica – non è infatti richiesta alcuna previsione! Vediamo però in dettaglio, punto per punto, il ragionamento:

• I prezzi dell’energia non possono continuare a precipitare per sempre; non è un riferimento a caso, sono infatti aumentati di nuovo su base mensile.
• Un elemento fondamentale: il famigerato “effetto base” svanirà dal dato di luglio e per il resto dell’anno. La “base” per il calcolo anno su anno di oggi è il tratto in ascesa dell’indice fino a giugno 2022. Il punto è che, nella seconda metà dello scorso anno, l’indice ha subito un brusco rallentamento, che costituirà una base più bassa in futuro, consentendo di prevedere un anno più grande incrementi annuali.
• Il noto “adeguamento dell’assicurazione sanitaria” ha spinto l’CPI per l’assicurazione sanitaria al -24,9% su base annua, risultando in una variazione per l’intero CPI dell’assistenza medica pari allo 0%. Questo è però un grosso problema: infatti a settembre l’aggiustamento termina e, “passando dall’altra parte”, potrebbe trasformarsi da fattore calmieratore a fattore amplificatore.
• Il secondo punto è particolarmente rilevante, direi centrale: gli effetti di base sono stati di enorme importanza per l’andamento del CPI USA. Ciò significa che in futuro i confronti con il passato DIVERRANNO più penalizzanti. La composizione del calo ha inoltre evidenziato che le categorie volatili sono quelle, sino ad ora, responsabili della maggior parte della discesa dell’inflazione. La “liberazione” dal flagello inflattivo potrebbe quindi non essere così lineare. Di seguito alcune ipotesi formulate da BofA:

L’ulteriore flessione dell’inflazione “supercore”, fortemente influenzata dal settore dei servizi, sarà poi ancor più difficile, visto lo stretto collegamento con il mercato del lavoro e con l’andamento dei salari:

La crescita dell’occupazione diverrà verosimilmente assai più modesta ma – per ora – la domanda di lavoro continua ancora a superare l’offerta! Le aziende stanno ancora assumendo ed aumentano i salari/stipendi con una notevole flessibilità, visto che hanno una relativa facilità nel trasferire gli aumenti di prezzo a valle, ai clienti …. alimentando così l’inflazione!

Su base mensile, il CPI core è aumentato dello 0,16% a giugno, rispetto allo 0,44% di maggio (linea rossa nel grafico sotto). La media mobile trimestrale dell’CPI core è aumentata dello 0,33% (linea blu), dopo quattro incrementi mensili superiori allo 0,4%. Un dato appena al di sotto del valore di dicembre, che ad inizio anno aveva concesso – a molti – esaltanti speranze che, purtroppo, si sono sciolte come neve al sole quando il dato favorevole è stato seguito da una serie di sfavorevoli aumenti dei prezzi. Quindi il rischio – che appare sempre più una certezza – è che accada esattamente quello che abbiamo già visto: un eclatante risultato mensile accende grandi speranze ….. solo per essere smentito/annullato dopo un mese o due. Adesso quindi, più saggiamente, mi aspetto un rimbalzo (già ipotizzato da tempo!) proprio con il dato di luglio …..

Un’attesa eccessivamente pessimistica? Esaminiamo allora i singoli fattori che influenzano l’indicatore complessivo, uno pero uno!

I prezzi dell’energia sono crollati anno su anno, ma sono recentemente aumentati su base mensile, sulla scorta degli aumenti dei prezzi della benzina e dei servizi elettrici,

CPI per l’energia, per categoria	MoM	YoY
CPI energetico complessivo	0,6%	-16,7%
Benzina	1,0%	-26,5%
Utility gas naturale a casa	-1,7%	-18,6%
Servizio elettrico	0,9%	5,4%
Gasolio da riscaldamento, propano, cherosene, legna da ardere	-1,4%	-28,8%

La componente relativa alla benzina rappresenta circa la metà del CPI energetico totale ed è in aumento da sei mesi:

L’indice dei servizi core (esclusi i servizi energetici) è aumentato dello 0,25% congiunturale a giugno, contro il +0,40% di maggio (linea rossa). Qui però incide molto il consistente “adeguamento dell’assicurazione sanitaria” che ha cambiato il peso dei servizi di assistenza medica nel determinare il tasso d’inflazione a partire dall’ottobre 2022. Un aggiustamento il cui impatto terminerà quindi a settembre 2023. A giugno, la componente del CPI relativa all’assicurazione sanitaria è crollata del 24,9% su base annua.

Altre voci che hanno compresso verso il basso l’CPI dei servizi principali a giugno: tra queste le tariffe aeree (-18,9% YoY, -8,1% MoM); il noleggio auto e camion (-12,4% YoY, -1,4% MoM); i servizi video e audio e cavo (-4,3% YoY, -0,5% MoM); e l’alloggio temporaneo, inclusi hotel e motel (-2,3% su base mensile, ma +5,0% su base annua). Nonostante ciò, anno su anno, l’CPI dei servizi di base è cresciuto ancora di un “rovente” +6,2%, seppur in calo rispetto al 6,6% di maggio. Per inciso, febbraio aveva segnato il record degli ultimi 40 anni al 7,3%,

Ricordiamoci che quasi due terzi della spesa dei consumatori va in servizi!

Il “mega aggiustamento dell’assicurazione sanitaria”. Ogni mese da ottobre 2022, il CPI per l’assicurazione sanitaria, grazie al detto aggiustamento, è sceso su base mensile per un ammontare che va dal 3,4% al 4,3%. Anno su anno a giugno, è crollato del 24,9%. Ad ottobre sarà determinato un nuovo adeguamento per i successivi 12 mesi. In passato, gli aggiustamenti tendevano a mutare nella direzione opposta rispetto al trend dell’inflazione che sino a quel momento era prevalente (come si può verificare nel grafico riportato sotto). La misura dell’inflazione preferita dalla Fed, l’indice dei prezzi core PCE, registra questa componente inflattiva dalle assicurazioni sanitarie con un metodo diverso (quindi non subisce l’impatto dei suddetti aggiustamenti),

La componente del CPI relativa alle abitazioni si muove principalmente seguendo due fattori: “Affitto dell’abitazione principale” (con peso: 7,6% dell’CPI totale) e “Affitto equivalente del proprietario delle abitazioni” o OER (con peso: 25,5% dell’CPI totale).  L’ “Affitto prima casa” a giugno ha segnato un progresso del +0,47% (+8,3% anno su anno, in rosso nel grafico sottostante). Negli ultimi tre mesi gli incrementi mensili toccano un tasso annuo del 5,8%. L’indagine segue nel tempo lo stesso ampio gruppo di case e appartamenti in affitto e tiene traccia di ciò che gli inquilini, che cambiano nel tempo, pagano effettivamente. Affitto equivalente dei proprietari: +0,45% a giugno, +7,8% anno su anno (verde). Questo indicatore si basa sull’importo che un folto gruppo di proprietari di case stima essere l’affitto corretto per le loro proprietà:

Gli affitti “effettivamente richiesti”.  Lo Zillow Observed Rent Index (ZORI) e altri indici tengono traccia degli “affitti richiesti” nel settore privato (affitti pubblicizzati di unità disponibili sul mercato). L’enorme picco dello ZORI nel 2021 fino a metà 2022 non è mai “rientrato” completamente negli indici CPI perché gli affitti non vengono contrattualizzati così rapidamente e non molti affittuari hanno quindi pagato i livelli di picco. Quest’anno lo ZORI è tornato a salire e da aprile ha toccato nuovi record. Il grafico seguente mostra l’OER (scala verde, a sinistra, valori indice non variazioni percentuali); e lo ZORI (scala rossa, destra) come indice in USD. Gli assi sinistro e destro sono impostati in modo che aumentino in modo da mantenere sincronizzato l’aumento proporzionale di entrambe le linee, con lo ZORI effettivamente in aumento del 45% dal 2017 e l’OER in aumento del 30%:

Inflazione degli affitti vs. inflazione dei prezzi delle case: il Case-Shiller Home Price Index (linea viola nel grafico sotto) sta registrando quelli che sono in gran parte aumenti stagionali, analoghi agli aumenti stagionali verificatesi negli anni precedenti in questo periodo dell’anno. La linea rossa rappresenta l’OER. Entrambe le righe sono valori di indice, con base 100 nell’anno 2000:

La componente del CPI relativa ai beni durevoli, dopo un enorme picco tra la fine del 2020 e il 2021, si è sostanzialmente mosso intorno ad una linea orizzontale da gennaio 2022 (segnando a giugno: -0,3% per il mese, -0,8% per l’anno). Ad oggi  sembra in via di  normalizzazione su questi livelli molto alti.

Il CPI dei veicoli usati, destagionalizzato, è sceso dello 0,5% nel mese, dopo due massicci picchi mensili. Anno su anno, è diminuito del 5,2%. Non destagionalizzato, il CPI dei veicoli usati è però aumentato dell’1,2% a giugno rispetto a maggio, il quarto aumento consecutivo,

Il CPI dei nuovi veicoli. Il grafico successivo, del valore dell’indice, mostra quanto poco dell’incredibile aumento dei prezzi sia stato annullato – praticamente niente – e evidenzia come l’indice sembra “normalizzarsi” su livelli molto alti, con solo una minuscola recente tendenza al ribasso:

La componente alimentare. Il CPI per il “cibo a casa” – cibo acquistato nei negozi e mercati – è rimasto invariato a giugno rispetto a maggio. E negli ultimi quattro mesi, è leggermente diminuito, dopo quello che per molte famiglie era stato un aumento devastante dei prezzi alimentari.

Anno su anno, il CPI per il cibo a casa è aumentato del 4,7%, il più piccolo aumento da settembre 2021. Da febbraio 2021, l’indice è aumentato del 23,5% e quel piccolo punto piatto in alto non è di grande aiuto, ma almeno i prezzi del cibo hanno smesso di salire.

Mentre i mercati festeggiavano l’inflazione core “solo” al 4,8% (sic!) la scorsa settimana, la Cina ha riportato una crescita dei prezzi al consumo pari a zero a giugno e un’accelerazione della deflazione per i prezzi alla produzione.

Le aziende USA vedono ancora un clima inflattivo. L’elemento più interessante dell’indice S&P Global Flash US Composite PMI di luglio, pubblicato di recente è il messaggio implicito dato dalle aziende sull’inflazione “vischiosa” nei servizi. Un altro elemento di una lunga lista di elementi che documentano come l’inflazione nei servizi non stia assolutamente svanendo.

Nel complesso, l’indice di produzione composito Flash PMI, a 52,0, ha indicato una crescita a luglio, con l’indice di attività commerciale dei servizi Flash a 52,4 e l’indice di produzione manifatturiera Flash a 50,2 (crescita a malapena). “Le società statunitensi hanno segnalato un ulteriore aumento dell’attività commerciale nel mese di luglio, con il settore dei servizi che continua a guidare la crescita”, afferma il rapporto. E così anche il settore dei servizi ha continuato a trainare l’inflazione.

La conclusione

Tenuto conto di tutto ciò, l’entusiasmo con cui i mercati – e molti operatori poco accorti o analiticamente insufficienti – hanno accolto i progressi sul fronte del tasso d’inflazione headline USA appare quanto mai prematuro e pericoloso. I mercati decidono guardando all’oggi ed al domani ma si preparano per il dopodomani. Se questo “dopodomani” sconta la vittoria sull’inflazione ed invece arriva un dato in controtendenza si scopre che la sconfitta è cocente, e la vittoria sull’inflazione è di là da venire. In simili casi le decisioni di portafoglio cambiamo rapidamente segno e non è difficile immaginare cosa potrà succedere.

Questo non solo quando “tutti” i fattori a favore avranno cambiato segno, ma anche solo quando ci si accorgerà – ormai siamo prossimi – che alcune delle ipotesi chiave riguardo la caduta dell’inflazione non reggono più.

Il rude awakening appare quindi particolarmente vicino – la fine della prima decade di agosto si sta avvicinando – ed i mesi di agosto e settembre si preannunciano assai caldi: “brace for emergency landing”!