Il rialzo dei tassi d’interesse e i cinque incubi della Federal Reserve

Quali cause, quali obiettivi e quali conflitti d’interesse sono coinvolti nel rialzo generalizzato dei tassi d’interesse a cui abbiamo assistito nel corso del 2026 su scala internazionale, a partire dai tassi sui titoli del debito pubblico statunitense (US Treasuries)? Qual è il motivo per cui la Federal Reserve si rifiuta per mesi di assecondare le pressioni di Trump in favore di una riduzione dei tassi, e alla fine, a pochi mesi dalla nomina di un governatore considerato vicino a Trump, delibera un primo aumento di 0,25% del tasso del tasso base (Federal funds rate), alzandolo dal 3,75% al 4% (e almeno un altro è atteso entro fine anno)?

Il tasso d’interesse è uno strumento di politica monetaria la cui determinazione interagisce in modo complesso sia con le scelte dei singoli governi, sia con il comportamento di un mercato finanziario globale di dimensioni pachidermiche, in cui i titoli a reddito fisso sono comprati e venduti di continuo. In questo contributo vorrei evidenziare le molteplici motivazioni connesse con la decisione, da parte della Fed, di accomodare con il rialzo dei tassi la spinta già avviata autonomamente dai mercati finanziari.

In omaggio a Keynes, che nel suo scritto del 1933 “Autosufficienza nazionale” accusava l’intera governance economica ottocentesca di avere trasformato “ogni manifestazione vitale in una parodia dell’incubo del contabile”, proverò qui a dividere gli argomenti in incubi, che immagino agitino le notti dei responsabili della governance mondiale dei nostri anni e di molti loro esegeti.

L’incubo dell’inflazione

La spiegazione del rialzo dei tassi d’interesse prevalente sia negli organi di informazione che nelle parole delle autorità responsabili della politica economica è quella che lo lega alle previsioni di inflazione. Quando l’inflazione è più ostinata del previsto, gli investitori si aspettano un rialzo dei tassi e un ribasso dei prezzi dei titoli di Stato, di conseguenza vendono soprattutto i titoli a più lunga scadenza per evitare perdite in conto capitale. A settembre 2026 il rendimento del Treasury (titolo del debito pubblico del governo federale statunitense) decennale è arrivato intorno al 4,85%, mentre il trentennale ha raggiunto livelli che non si vedevano dal 2007. Il movimento non riguarda solo i Treasuries: il rendimento del decennale giapponese ha superato il 3%, per la prima volta in circa trent’anni, mentre nel Regno Unito il trentennale è stato collocato a un rendimento record del 5,82%.

Le aspettative non sono previsioni oggettive, e quando i fatti le confermano, questo non è necessariamente conseguenza della loro fondatezza; piuttosto, è conseguenza dell’uniformarsi dei comportamenti dei gestori di capitali finanziari a convenzioni largamente condivise. Le aspettative sul valore dei titoli di Stato si uniformano alla teoria economica predominante, la quale fornisce una giustificazione teorica a una regola di governance che le banche centrali hanno adottato, imposto e perseguito con ostinazione dagli anni 80 del Novecento. In base a tale regola, qualunque sia la causa dell’inflazione dei prezzi dei beni, questa deve essere stabilizzata attraverso la manovra sui tassi d’interesse.

Nel 2026, una Federal Reserve che si rifiutasse di attenersi a questa regola, con cui ha governato l’intero sistema della finanza globale per decenni, andrebbe incontro a seri problemi di credibilità, in quanto rischierebbe di disancorare le aspettative dei gestori dei capitali finanziari dalle sue stesse linee guida; di destabilizzare, quindi, il sistema finanziario globale di cui siede alla guida e la sua stessa capacità di manovra; di abdicare alla sua funzione di forward guidance; in ultima istanza, rischierebbe di minare alla base il fondamento della sua stessa autorità. Le autorità impongono regole, leggi e monete, ma non sono eterne: la loro esistenza in vita dipende dall’infrastruttura del consenso e dalla legittimazione si cui poggiano, e la Fed evidentemente non gradisce morire. Credo che questo basti a spiegare perché Kevin Walsh, nuovo governatore della Fed notoriamente vicino a Trump, non si è piegato ai voleri di Trump che avrebbe desiderato una riduzione dei tassi sotto l’1%. Se ipotizziamo che ne sia stato tentato nei mesi in cui era fresco di nomina, possiamo dedurre che l’intero sistema finanziario da lui controllato lo ha riportato all’ordine. Per la sopravvivenza del sistema, può succedere anche che i controllati controllino il controllore.

Vale la pena spendere due parole sulla visione al cuore di questa regola di governance. La teoria si cui si basa si è affermata come ortodossia economica fin dall’emergere della scuola monetarista, secondo cui l’inflazione è, in ultima istanza, un fenomeno monetario (poco importa se a causarla sia una restrizione della disponibilità di input energetici, o un aumento della conflittualità nei rapporti fra lavoro e capitale, e non un eccesso di moneta). Anche se, dal punto di vista operativo, Friedman, il padre del monetarismo, è stato da tempo abbandonato (le banche centrali controllano infatti i tassi d’interesse e non la quantità di base monetaria), l’idea secondo cui il compito di controllare i prezzi spetti alla banca centrale è rimasta una colonna portante dell’organizzazione della politica economica fino ad oggi. Il corollario, anche questo risalente al monetarismo, è che, per svolgere correttamente il suo compito, la banca centrale deve essere indipendente tanto dal governo quanto dalla volontà popolare, è che per guidare le aspettative deve essere conservatrice e attenersi a regole percepite come stabili, prevedibili, oltre che derivate da conoscenze “scientifiche”, intese queste come non opinabili.

Alla banca centrale le classi dirigenti affidano un lavoro sporco. I manuali, che usano termini più edulcorati, preferiscono parlare di equilibrio naturale, cioè di un principio ordinatore che non dipende dalla volontà umana: ce lo chiede la natura. Di fatto – ci spiegano i manuali tra le righe – il lavoro sporco consiste nello scaricare l’aumento dei prezzi sui redditi da lavoro più che sui redditi da capitale. Si interrompono le forniture di gas e petrolio a causa del pantano causato dalla guerra degli USA contro l’Iran? I prezzi degli input energetici di conseguenza si alzano, l’inflazione riparte, il potere d’acquisto dei redditi fissi si contrae? Ebbene, la soluzione, attesa coralmente, consiste nell’alzare i tassi, quindi il costo del denaro, per evitare che i lavoratori chiedano e ottengano adeguamenti salariali. Il lavoro sporco consiste nel perseguire un livello di disoccupazione (definito “naturale”) e di distribuzione del reddito compatibile con la stabilizzazione delle aspettative d’inflazione. I redditi da capitale si adeguano all’inflazione, i redditi da lavoro no. Si capisce, allora, perché le banche centrali debbano essere rigorosamente indipendenti da qualunque espressione della volontà popolare; meglio ancora se, per disegno istituzionale, sono collocate a un livello gerarchico superiore rispetto ai governi, come è appunto il caso della nuova arrivata: la BCE, fiore all’occhiello della governance neoliberista.

L’incubo del debito pubblico

Connessa con la relazione tra inflazione e tasso d’interesse ritorna, in diversi articoli che si leggono in diversi organi di stampa internazionale, dal Financial Times fino a testate più periferiche, la vecchia lagnanza del debito pubblico insostenibile.

Secondo la lettura liberista, l’equilibrio cosiddetto naturale, accennato sopra, esige che si mettano a tacere non solo le pretese salariali di chi si impoverisce man mano che passa il tempo e i prezzi aumentano, ma anche ogni eventuale interferenza del governo che volesse mitigare l’impoverimento attraverso la spesa pubblica; non tanto quella in armi, che si dice sia questione di sicurezza, quanto quella sociale, che si pensa non sia questione di sicurezza.

Pertanto, il rialzo dei tassi, spinto dai mercati e consentito dalle banche centrali, è descritto come un ritorno alla “legge di mercato” e la fine dell’era della cosiddetta “repressione finanziaria”, in cui le banche centrali hanno artificialmente drogato i mercati e consentito i governi di accrescere il loro indebitamento oltre ogni limite.

Di fronte al revival delle reprimende contro l’eccesso di “repressione finanziaria” associato all’eccesso di debito pubblico, è necessario qui contrapporre alcune osservazioni critiche. L’incubo del liberale medio, che ha ripreso vigore in questi tempi di vendite massicce di titoli e rialzo dei tassi, sull’insostenibilità del debito pubblico sembra poco propenso a prendere atto di un problema che preoccupa per prime le stesse banche centrali. Il fatto è che il debito pubblico è aumentato in tutto il mondo negli ultimi vent’anni per evitare un collasso peggiore di quello che abbiamo visto arrivare sia con la crisi dei mercati finanziari del 2008, sia con la pandemia di Covid-19 del 2020. Risultato: mentre nel 2000 il debito pubblico statunitense era circa equivalente a 5 mila miliardi, oggi è circa di 40 mila miliardi. Sia il crollo dei mercati finanziari, sia – per ragioni più indirette su cui non è il caso di dilungarsi – la pandemia di Covid-19 sono figli delle politiche liberiste, le quali negli USA come in altri paesi hanno generato significativi aumenti del debito pubblico anche prima delle crisi menzionate. A partire dalla reaganomics degli anni Ottanta, la detassazione delle fasce più alte di reddito, accompagnata dalla riduzione dello stato sociale, da una maggiore spesa in armamenti e da una deregulation dei mercati finanziari, è stata causa, al contempo, sia dell’aumento del debito pubblico, sia degli squilibri conflagrati nella crisi del 2007-08, e che hanno richiesto ulteriori dosi di debito per metterci una toppa. Nel 2026, il debito pubblico statunitense e di tanti altri paesi occidentali è diventato dimensionalmente pachidermico, se confrontato a quello che avevano di fronte i liberisti friedmaniti della prima ora.

Inoltre, ciò che forse è ancora più rilevante, le sue dimensioni non sono il risultato di uno stato sociale generoso con le fasce più deboli della popolazione in nome della stabilità sociale e della sicurezza o addirittura dell’equità. Al contrario, il disavanzo pubblico è vitale per il sostegno ai profitti e ai redditi da capitale. Come si riconosce candidamente in un recente articolo apparso sul Financial Times, i deficit pubblici USA sono stati il principale fattore che ha determinato l’aumento degli utili in percentuale del PIL dalla fine degli anni ’90. Nel nostro decennio, i deficit hanno rappresentato più della metà degli utili aziendali, il doppio rispetto all’era delle dot-com. Rispolverare la furia anti-debito oggi, come se fossimo sull’orlo della rivoluzione socialista, quando è chiaro che il debito è andato e va ancora a vantaggio delle classi sociali più abbienti, significa non vedere un dato di realtà (o per chi pensa male: vederlo benissimo e mistificarlo). Pretendere di ridurre significativamente il debito con metodi convenzionali (politiche austeritarie), nel contesto istituzionale corrente, genererebbe quel collasso economico sistemico che si è cercato, con fatica e contraddizioni, di evitare negli ultimi vent’anni. Paradossalmente, a essere insostenibile, nel nostro contesto istituzionale e storico, non è un aumento del debito pubblico, ma una sua riduzione.

Le banche centrali hanno visto il problema nella loro prospettiva di timonieri, e lo hanno percepito come problema in quanto compromette il loro margine di manovra. Con un debito pubblico dimensionalmente enorme – si sono detti i vari leader in diversi consessi – come possiamo salvaguardare la nostra autonomia di timonieri? Come possiamo tornare ad alzare i tassi d’interesse senza mandare a fondo le finanze pubbliche e private? Come possiamo interrompere la monetizzazione ufficiosa del debito che abbiamo portato avanti con le politiche di quantitative easing? È un vero e proprio grido di dolore di fronte alla cosiddetta fiscal dominance: le mani legate non piacciono a nessuno, nemmeno a quelli che se le sono legate da soli.

L’incubo della bolla speculativa

Dalla discussione che precede si può evincere che banche centrali sono da tempo di fronte a un dilemma: le loro politiche di tassi bassi sono servite a tenere in vita un sistema finanziario e di governance globale su cui loro siedono al vertice, ma il protrarsi nel tempo di queste stesse politiche, da un’emergenza all’altra, hanno gradualmente limitato i loro margini di azione. Si capisce come il rialzo dei tassi d’interesse, in un contesto di debiti pubblici e privati elevati, sia una decisione difficile: rischia di creare instabilità, fallimenti a catena nel settore privato e soffocamento delle capacità di spesa dei governi, soprattutto quelli maggiormente ricattabili dai mercati finanziari globali. Non alzare i tassi, d’altra parte, avrebbe generato una crepa forse irreparabile nel sistema di convenzioni su cui la stessa credibilità delle banche centrali poggia da oltre quarant’anni, specialmente in un contesto inflazionistico come quello attuale, infiammato dalla guerra condotta dall’amministrazione Trump contro l’Iran.

A questo si aggiunge una ragione bruciante che ha certamente pesato sulla decisione della Fed di correre il rischio di accomodare il rialzo dei tassi anticipato dai mercati, forse più del vecchio rassicurante motivo dell’inflazione: i mercati finanziari sono nel pieno di una bolla speculativa innescata dagli investimenti nelle infrastrutture dell’intelligenza artificiale (IA). Il settore è considerato strategico dall’amministrazione Trump per tentare di costruire un argine alla sfida che le economie emergenti, Cina in primis, stanno ponendo al dominio degli Stati Uniti su scala globale, in termini di accesso alle risorse fossili, di capacità industriale, di tecnologia di frontiera, di controllo della finanza e di forza militare. Gli avanzamenti in tecnologia IA, altamente energivora, richiedono peraltro di espandere la capacità di accesso alle fonti di energie fossili, anche questo in competizione con il resto del mondo, da cui si spiega l’aggressione a Venezuela e Iran, ma anche le pressioni contro i paesi europei per il controllo della Groenlandia. Se da un lato risulta vitale l’obiettivo per gli USA di collocarsi davanti a tutti, e alla Cina in particolare, almeno in un settore di frontiera come quello dell’IA (avendo ormai perso la competizione su altri settori, come quello delle energie rinnovabili), dall’altro, agli occhi delle classi dirigenti, e della Fed in particolare, il finanziamento di questa corsa all’IA è diventato problematico e foriero di potenziale instabilità. Il conflitto fra Fed e Trump può essere dunque letto come un conflitto fra due forze uguali e contrarie, entrambe figlie del contesto, e del dilemma, storico e istituzionale in cui si trovano gli Stati Uniti: la spinta geopolitica, che induce a schiacciare sull’acceleratore dell’investimento in tecnologie di frontiera, e la spinta della governance macroeconomica, che induce a schiacciare sul freno per prevenire un nuovo crollo finanziario di dimensioni sistemiche.

L’indebitamento privato è il carburante che alimenta la bolla finanziaria. Il fatturato stimato derivante dall’uso dell’IA è di circa 200 miliardi di dollari quest’anno, mentre il costo di produzione per i data center e altre infrastrutture si aggira fra i 750 e i 1.000 miliardi di dollari. La differenza fra ricavi e costi è coperta con l’emissione di nuove azioni e obbligazioni, ma sia il capitale azionario che i nuovi debiti poggiano sull’aspettativa alquanto dubbia che i ricavi futuri si quintuplichino, in modo da ripagare i debiti e fare guadagnare gli azionisti. Si tratta di un’aspettativa di crescita dei profitti euforicamente ottimista, tipica dei momenti in cui le bolle speculative si gonfiano, prima di scoppiare. Nella sbronza della bolla, la capitalizzazione di borsa negli Stati Uniti si aggira intorno al 230% del Pil (un rapporto superiore al 120% è già considerato un campanello d’allarme).

Nei decenni precedenti, le economie industrializzate che gravitano intorno agli USA hanno già sperimentato il cocktail nefasto dello scoppio di bolle borsistiche in presenza di un alto indebitamento. Un fenomeno che si è osservato sia in Giappone negli anni 90 che nelle economie anglosassoni dopo il 2008 è stato la cosiddetta balance sheet recession, una recessione persistente generata dal tentativo di restituire i debiti con i flussi di cassa derivanti dall’attività economica ordinaria, con conseguente crollo della spesa per consumi e investimenti. Di fronte alla balance sheet recession, la riduzione dei tassi d’interesse non è uno stimolo sufficiente a far ripartire l’economia, mentre la politica fiscale espansiva funziona meglio (purchè sia fatta correttamente): ancora una volta, le banche centrali si trovano con le mani legate e sono di fatto obbligate a coprire la spesa pubblica in disavanzo con iniezioni di liquidità, monetizzando il debito pubblico (la trappola della fiscal dominance accennata sopra).

La Fed, nel decidere di alzare il Federal funds rate, ha cercato di mettere un freno alla bolla speculativa, nella speranza di rallentarla ed evitarne lo scoppio, e di prevenire la balance sheet recession. Ma l’aumento del costo del denaro mette tutto il sistema delle imprese e degli istituti di credito indebitati sotto maggiore pressione, quindi aumenta anche il rischio di crisi improvvise (ricordiamoci del crollo di SVP del 2023, che ha dato al mondo una prima avvisaglia delle possibili conseguenze sistemiche di un rialzo dei tassi dopo un lungo periodo di calma piatta).

L’incubo del market maker of last resort

Nel contesto in cui i gestori dei grandi flussi finanziari nell’economia globale vendono in blocco i titoli di Stato, si pone, soprattutto per le banche centrali, un problema aggiuntivo a quelli delineati sopra. I titoli di Stato, infatti, si sono nel tempo affermati non solo come espressione formale giuridica degli impegni di spesa non coperta da entrate fiscali dei governi, ma come titoli di cui si servono gli istituti finanziari non bancari per creare rapporti di credito e debito di breve termine.

Le istituzioni finanziarie non bancarie, anche se non possono creare credito e depositi dal nulla come le banche, sono di fatto in condizioni di emettere strumenti creditizi a breve termine (repo) come sostituti prossimi della moneta bancaria (shadow bank money), anche al di fuori della giurisdizione USA (offshore). Con l’avanzare del processo di espansione e di ramificazione degli strumenti finanziari, il sistema finanziario, sia nazionale che internazionale, con un’accelerazione dopo la crisi dei mutui subprime del 2007-08 che ha compromesso l’operatività delle banche commerciali, si configura come un edificio di crediti altamente collateralizzati, cioè garantiti da altri crediti. In questo sistema, il valore di mercato dei titoli usati come collaterali è cruciale per assicurare le condizioni di liquidità degli istituti finanziari non bancari. Tra i tanti e vari titoli che possono essere usati come collaterali, i titoli di Stato si collocano in cima alla gerarchia per importanza e affidabilità, proprio perché esenti da rischio di fallimento (safe assets).

Il sistema finanziario internazionale si è quindi trasformato da un’architettura tradizionale in cui la liquidità è fondata sul credito non trasferibile concesso dagli istituti bancari e sulla moneta legale emessa dallo Stato, a un’architettura, quella attuale, in cui la liquidità è generata in larga parte da istituzioni non bancarie (fondi pensione, compagnie assicurative, hedge fund e fondi di private equity) attraverso crediti di breve termine collateralizzati su altri crediti trasferibili e a scadenza più lunga. Le banche centrali, al vertice di questo sistema, a loro volta si sono progressivamente trasformate da prestatori di ultima istanza (pronti a salvare singoli istituti bancari in situazioni di illiquidità) a market makers di ultima istanza (pronti a salvare un intero sistema del credito che è appeso al valore di mercato dei collaterali, cioè dei titoli di Stato).

Quando parliamo di repo, non stiamo parlando di un mercato di nicchia. Uno studio della Federal Reserve ha stimato in quasi dodicimila miliardi di dollari (11.900) la dimensione lorda del mercato repo statunitense nel 2024, includendo anche il mercato bilaterale non centralmente compensato, molto più difficile da osservare. Per avere un’idea dell’ordine di grandezza, si consideri che i Treasuries necessari per coprire il disavanzo federale USA 2026 sono “soltanto” 1900 miliardi di dollari, un volume sei volte inferiore.

Questo cambia completamente il significato di un rialzo dei rendimenti. Se il prezzo del Treasury scende, non stiamo soltanto assistendo allo spostamento di ricchezza accumulata da fondi obbligazionari a fondi azionari, o soltanto dai titoli di Stato alle obbligazioni emesse dalle grandi imprese al centro della bolla IA, e nemmeno siamo di fronte a un semplice aumento del costo del debito federale (patata bollente, peraltro, che passerà nelle mani delle amministrazioni successive, più che a quella attuale). Stiamo assistendo anche a una contrazione del valore dei collaterali su cui poggia l’intero volume complessivo del credito. Se in presenza di una balance sheet recession il ribasso dei tassi d’interesse è un’arma spuntata per stimolare l’economia, in presenza di una bolla alimentata col credito (e con i repo e la moneta ombra), il rialzo dei tassi d’interesse potrebbe essere un’arma letale. In questa prospettiva, l’autodifesa della credibilità e dell’autorità della Fed, di fronte al Trump scalpitante e ai gestori di capitali finanziari inquieti, potrebbe costare molto cara.

L’incubo dell’egemonia del dollaro

Un nodo collegato con il rialzo dei tassi d’interesse riguarda le relazioni con l’estero, la centralità del dollaro nel sistema finanziario globale e, non da ultimo, la posizione della Fed come direttore d’orchestra al suo vertice.

Spesso si ritiene che il rialzo dei tassi sia inevitabile affinché gli Stati Uniti riescano a finanziare un debito estero netto che ha raggiunto livelli enormi, a sua volta generato da disavanzi delle partite correnti cronici. A mio giudizio, la questione rilevante non è se i tassi più alti consentano il finanziamento del debito estero USA, in quanto tecnicamente si tratta di debito espresso in dollari, e i dollari vengono generati dal sistema finanziario USA, non da quello di altri paesi. Tanto meno il debito estero è finanziato dal “risparmio netto” dei paesi in surplus (come insegnava Keynes il risparmio è conseguenza del finanziamento, e non la sua fonte; e come hanno messo in evidenza diversi contributi post-keynesiani, i flussi netti di capitale non sono surplus riciclati all’estero). La questione che secondo me è invece centrale da indagare è piuttosto un’altra: possono i tassi più elevati contribuire a difendere la centralità del dollaro (con la Fed al comando) nel sistema finanziario globale?

Il fatto che, a partire dal secondo dopoguerra, i Treasuries fossero acquisiti e accumulati come titoli sicuri, liquidi, immediati sostituti del dollaro, in tutto il mondo, a cominciare dalle banche centrali, ha generato squilibri cronici nei conti con l’estero statunitensi. Infatti, in virtù del loro diritto di signoraggio de facto su scala globale, gli Stati Uniti hanno potuto sistematicamente acquistare beni e servizi prodotti all’estero in contropartita di liquidità generata dal loro sistema finanziario (di cui i Treasuries sono lo standard), accumulando, di conseguenza, passività nette crescenti nei confronti del resto del mondo. Sebbene per molti commentatori la crescita delle passività estere nette ingenera un problema di insolvibilità del “debito estero”, vale la pena ribadire che ciò che noi chiamiamo “debito” è per lo più costituito da passività finanziarie cui non corrisponde alcun impegno reale: in termini tecnico-finanziari, le passività in dollari a scadenza sono pagabili solo in dollari, quindi l’onere delle passività USA è nullo, come lo è per qualunque Stato sovrano che si indebita nella valuta da lui stesso emessa. In termini politici, però, l’onere esiste e non è indifferente: è il costo della spesa militare, del mantenimento e dell’ampliamento della capacità produttiva, dell’indipendenza tecnologica, dell’egemonia culturale e delle relazioni politiche internazionali che garantiscono il permanere dello status di potenza, o di sovrano de facto su scala internazionale, da cui deriva il riconoscimento del Treasury come titolo massimamente sicuro e del dollaro come principale mezzo di pagamento globale.

Negli ultimi anni, le condizioni che hanno garantito affidabilità e centralità al dollaro e alla finanza USA sono in fase di mutamento. Il declino di egemonia e di potenza è, o dovrebbe essere, sotto gli occhi di tutti (il dibattito è semmai aperto sulla sua rapidità), di fronte all’ascesa delle nuove realtà economiche che spingono verso un mondo multipolare. L’aggressività crescente con cui gli USA agiscono negli anni recenti è una netta conferma del fatto che anche le loro classi dirigenti sono preoccupate. Gli strumenti della loro reazione vanno dal ricatto dei dazi all’imposizione autoritaria agli alleati di tagliare relazioni commerciali con i paesi (Russia, Cina) che mettono in pericolo la supremazia statunitense, fino all’uso attivo e frequente della forza militare (Venezuela, Iran) e alla minaccia di un ritorno alla conquista coloniale (Groenlandia).

Riprendiamo dunque la domanda enunciata sopra: in questo contesto di affaticamento di fronte al declino di potenza, il rialzo dei tassi d’interesse aiuta a sostenere lo status del dollaro come valuta internazionale?

Un rischio che l’attuale amministrazione vuole evitare è il deprezzamento del dollaro, obiettivo esplicitato in prima persona dal segretario al Tesoro Scott Bessent. Una vendita generalizzata di titoli statunitensi determinerebbe una perdita di valore della ricchezza finanziaria denominata in dollari, che rischierebbe di generare una fuga e una crisi di fiducia. Già solo il profilarsi di questo timore è di per sé indicatore di un declino di potenza, se consideriamo che l’abbandono degli accordi di Bretton Woods è stato voluto unilateralmente dagli Stati Uniti proprio per non doversi occupare della difesa del cambio. Finchè il dollaro si collocava stabilmente al centro gravitazionale delle valute internazionali, con funzione di unità di conto, il cambio e la sua stabilità era soprattutto un problema degli altri paesi. Questa collocazione di centro gravitazionale negli ultimi anni sta dunque vacillando. I paesi del gruppo BRICS+ discutono apertamente di costruire un sistema finanziario internazionale alternativo a quello dollarocentrico. Gli sforzi recenti della Cina di organizzare un’infrastruttura dei pagamenti (mBridge) alternativa allo Swift statunitense hanno gettato non poca inquietudine, proprio perché il progetto consente di scavalcare il passaggio dal dollaro per realizzare transazioni internazionali. L’amministrazione Trump non è rimasta a guardare: il ritiro silenzioso della Bank of International Settlements nel 2025 e dell’Arabia Saudita nel 2026 dalla rete coinvolta nell’mBridge lasciano intendere che vi siano state pressioni forse ben più significative di una moral suasion finalizzate a impedire lo sviluppo del progetto.

In questo contesto, la decisione, da parte della Fed, di non contrastare il rialzo dei tassi d’interesse spinto dai mercati è coerente con l’esigenza di salvaguardare il valore della ricchezza mondiale denominata in dollari e prevenire crisi di fiducia. D’altra parte, un dollaro troppo forte non è nemmeno desiderabile, e questo spiega perché all’inizio di agosto 2026 gli Stati Uniti hanno agevolato l’apprezzamento dello Yen attraverso la vendita unilaterale di euro (e non di dollari, per non penalizzare i Treasuries con un deprezzamento del dollaro), peraltro senza nemmeno avvisare la BCE, con cui di norma un intervento simile andrebbe coordinato.

Inoltre, va notato che la vendita massiccia di titoli a reddito fisso è un fenomeno che coinvolge l’intero mercato finanziario globale, di conseguenza il rialzo dei tassi di per sé non induce spostamenti particolarmente significativi di capitale finanziario verso la giurisdizione statunitense. Al contrario, semmai, il rialzo dei tassi in Giappone (voluto in primo luogo dagli Stati Uniti) induce un ritorno dei capitali finanziari verso il Giappone, dopo un periodo pluridecennale di carry trade, in cui gli istituti finanziari giapponesi usavano prendere a prestito in Giappone a tassi bassissimi e investire all’estero (USA) con rendimenti più elevati.

L’effetto complessivo del rialzo dei tassi sui flussi internazionali di capitali è dunque per il momento piuttosto ambiguo. Per attirare i capitali dall’estero, è più efficace un blocco dello stretto di Hormuz associato a un inedito controllo dei pozzi di petrolio venezuelano: questo, più che i tassi, garantisce attrattività al mercato finanziario statunitense e ne sottrae ai mercati asiatici ed europei. Ma questo è il risultato di azioni belliche di conquista, non un effetto di un prezzo di mercato.

L’effetto del rialzo dei tassi sulle condizioni di fiducia sul dollaro è altrettanto ambiguo e una valutazione è prematura. Si pensi, come esempio di effetto indesiderato, al fatto che i rendimenti delle obbligazioni cinesi, relativamente più bassi di quelli in aumento ovunque, hanno determinato un’impennata dei prestiti in renminbi offshore. Le multinazionali e i governi stranieri approfittano dei tassi bassi cinesi per ottenere finanziamenti a condizioni vantaggiose, rafforzando così gli sforzi di Pechino volti ad aumentare l’uso della propria valuta a livello globale.

Conclusione onirica

Abbiamo totalizzato cinque incubi, cinque idee di sceneggiatura che agitano a turno le notti di Walsh, ma anche di Trump e di chiunque condivida con loro il trono del sovrano. Monday: il governatore passa la paghetta al presidente, ma si avvede che sta passando polvere; seguono attacchi di starnuti. Tuesday: il governatore ha chiuso il presidente in uno sgabuzzino con un’idrovora del debito che gonfiandosi lo trasforma in piadina. Wednesday: festa di compleanno, il presidente ha appena soffiato le centocinquanta candeline, il governatore si accinge a tagliare, improvvisamente la bolla esplode e tutto il liquido gastrico ivi contenuto si riversa sulla torta e sui regali. Thursday: il direttore d’orchestra muove la bacchetta, e per magia si tira addosso un basso tuba, un violino, una grancassa seguiti da tutti gli altri strumenti. Friday: zio Sam tenta ripetutamente di sfilare il tappeto rosso dai piedi del drago sornione, ma questo fluttua semi-sorridente a due centimetri dal suolo. Nel weekend, per fortuna, riposo.